HOReits｜从锦江REIT反馈意见，看酒店存量资产的6大考验

2026年2月27日，上海证券交易所对华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金（简称锦江商业不动产REIT）的上市申请出具受理反馈意见。本文将围绕反馈意见中关于项目经营与财务、资产评估与估值合理性的核心问题展开分析，以期为正在筹备或未来有意发行酒店类REITs的原始权益人及潜在投资者提供参考。

往期内容：

Vol.1 HOReits｜基础设施Reits扩募，酒店业真正的理性回归是资产实现溢价退出

Vol.2 HOReits｜从海外酒店REITs收益表现，谈资产管理能力的重要性

Vol.3 HOReits｜先行者笔记·酒店资产如何获取资本化“入场券”？

自2005年至2025年，中国酒店渠道生态历经二十年演进，呈现显著的多元化趋势。从早期高度依赖自有渠道，到OTA平台崛起导致酒店逐渐丧失定价主动权，导致传统渠道份额大幅萎缩。这一变局正迫使酒店业跳出传统思维，积极拥抱小红书、抖音等内容平台，努力重塑自有渠道的影响力。

——韧性四十年｜长周期视角下的中国酒店业格局与发展机遇（上篇）

根据锦江商业不动产REIT招股书披露，项目计划持续提升运营管理机构统一预订平台及营销渠道客源占比，降低对本地零散客源和OTA平台的依赖。具体目标为：2026年将直销渠道占比从18%提升至32%，其中线下直销订单转化提升至20%，异业合作渠道拓展提升至4%，企业商旅订单提升至8%；同时，将直连分销渠道(OTA平台)占比由35%降低至21%左右。

浩华最新发布的《2025年中国饭店业务统计》指出，三星级酒店直销渠道平均占比为34%，直连分销渠道(OTA平台)平均占比为24%。相较而言，锦江都城酒店当前直销占比偏低、OTA依赖偏高，渠道结构存在优化空间。

从战略方向看，其调整思路可概括为「两端做强，中间压降」——即提升直销与商旅渠道权重，降低对OTA的依赖。这与行业趋势一致：通过做强私域（会员+直客）和稳定B端商旅客源，减少渠道成本，提升收益质量。但需明确的是，渠道结构调整并非简单的「砍OTA、推会员」，其真正的考验在于：如何在降低OTA占比的同时稳住流量基本盘；如何在提升直销比例的同时维持价格体系稳定、获得门店配合、激发会员活跃度和复购率。

对潜在投资者而言，管理人主动识别出渠道结构问题并提出量化改善目标，反映出运营精细化程度的提升。未来应重点关注两点：一是2026年直销占比目标的季度兑现情况；二是单房收益（RevPAR）与渠道成本的联动关系。若直销占比提升的同时，RevPAR保持稳定或上行，则说明渠道优化有效；若RevPAR出现明显下滑，则需警惕「为降而降」带来的价值损耗。

厚海数据平台数据显示，在全国酒店客房供给量及同比增速方面，近十年市场供给增速峰值为2018年的18%，此后整体呈放缓态势，最低点为2022年的9%。分档次看，中高档酒店同比增速从2018年的13%降至目前的10%；中档酒店则从2018年的27%回落至目前的14%。可见，过去五年我国中档及以上酒店客房供给增速已步入下行通道，综合当前市场环境与存量基数判断，未来五年增速恐难再现2018年的高点；参考瑞银发布的报告，预计2026年中高档酒店同比增速将进一步回落至5%到7%。

据招股书披露，本项目21家酒店的分布情况，以二三线城市为主，合计占比达66.7%。从运营数据看，近三年底层资产的核心经营指标均呈现逐年下滑的趋势，反映出在存量竞争加剧的市场环境下，资产面临的经营压力正在累积。

《2025年中国饭店业务统计》披露，在当前经济周期调整背景下，全国酒店行业整体绩效普遍承压。2024年，全国三星级酒店平均入住率同比下滑4.2%，平均房价同比下滑7.8%，每间可售房收入同比下滑11.6%，行业下行态势显著。对比来看，2024年度锦江商业不动产REIT项目平均入住率与每间可售房收入的同比降幅，均超过全国三星级与四星级酒店的平均水平。

这一现象表明，锦江都城酒店采取了保房价的经营策略。然而，在整体市场需求大幅下挫，各家酒店均开启价格战竞争的背景下，坚持维系房价导致对客竞争力下滑，最终造成了目前的局面。

需要潜在投资者额外关注的是，本项目2025年前三季度，其平均入住率与每间可售房收入降幅虽有所收窄，但平均房价降幅却进一步扩大，是否意味着项目采取以价换量的策略来维持客流。未来，这一策略能否持续，及其对长期收益的影响，后续有必要重点关注。

泛中档酒店的升级改造周期大致为8至10年，高档及以上酒店则因设施标准更高、投资回收期更长，全面升级的周期通常在10至15年左右，而机电系统的更换周期则建议为15至20年，以确保运营安全与能效水平。基于浩华提出的「酒店资产价值重塑方法论」，根据物业的市场条件与资产禀赋，可将整体改造策略归纳为三种路径，不同的地段价值、市场条件与物业状况，对改造路径的选择起着决定性作用。需要强调的是，酒店的优化路径并非只可择其一，翻新改造的本质是帮助酒店剥离低效空间，在降本的同时释放物业地段的资产价值，完成增收。

一般而言，翻新改造完成后，酒店经营指标将迎来系统性回升，且受益于通胀推升房价效应，回升峰值通常高于改造前水平。结合行业经验，中高档酒店因改造周期较短且多采用逐层翻修方式，对住宿率的冲击较为有限。预计改造后，入住率、平均房价和每间可售房收入都可以得到一定的提升。

而在改造当年，由于资本性支出，酒店经营毛利率GOP率预计出现8%至12%的下滑。就中高档酒店而言，第10年期的酒店若进行全面翻新改造，成本大致在2,500至3,000元/平方米，若涉及机电的更新，改造成本将进一步增加。改造完成后，泛中档酒店通常需要4至8个月的爬坡期，方能达到稳定运营状态。爬坡期长短受酒店规模、区位条件、季节性因素等多重影响；一般而言，低线城市爬坡周期往往长于高线城市。

值得注意的是，根据招股书披露，2026年至2030年，21家底层酒店计划累计翻新改造客房1,490间，年均改造298间，平均每家酒店改造约71间。对潜在投资者而言，需重点关注两方面：一是翻新改造期间对当期运营收入与成本带来的短期扰动；二是改造完成后，酒店经营业绩的实际提升幅度能否达到预期。

根据招股书披露，本项目平均房价2024年同比下滑2.45%，2025年1至9月同比下滑5.37%，连续三年呈现负增长。这一趋势表明，底层资产在定价能力方面持续承压，尚未走出价格下行通道。一般而言，酒店在进入稳定经营期后，平均房价的年均增幅约为2%至4%。但这一增长基准的实现，高度依赖于宏观经济环境、市场供需关系、区位禀赋及客源结构等多重变量的支撑。

反观当下，2025年中国酒店行业陷入了一场看不到尽头的「失温」状态，酒店业的「基本盘」正在系统性收缩，关键业绩指标持续下滑，奢华酒店成为唯一出现正增长的细分产品。在此背景下，2026年要想实现2.5%至5%的平均房价增长，无疑面临较大挑战。

然而，寒冬之中并非全无暖意，政策红利的持续释放正积极推动入境游的发展，这无疑将成为我国酒店行业的关键增量。截至当前，我国单方面免签国家已达48国，互免签证国家扩大至29国。国家移民管理局数据显示，2025年入境外国人达8203.5万人次，同比增长26.4%；其中免签入境占比73.1%，人次同比增长49.5%。以北京为例，2025年亚洲国家入境游客达201.3万人次，同比增长43%；欧洲国家入境游客156.2万人次，同比增长48%。其中，中国台湾、中国香港及马来西亚入境游客量位列亚洲前三。

2026年，随着免签政策持续深化，海外客源占比有望加速提升。尤其值得关注的是，亚洲短程客源增长迅猛，且其客单价较国内客源高出40%至60%。若本项目21项底层资产能够有效承接这一结构性增量，或将为平均房价的修复提供关键支撑。

据招股书披露，本项目21家锦江都城酒店合计运营成本呈逐年上升态势，占比从2023年的55.3%升至2025年1至9月的59.5%。从成本结构看，人工成本与宣传推广费为两大主要增长项，二者均呈现稳定逐年递增趋势。

根据浩华《2025年中国饭店业务统计》，本项目运营成本整体低于全国三星级酒店的70%和四星级酒店的81%的平均水平，表明其在成本控制方面具备一定优势。但值得关注的是，2025年运营成本占比已逐步逼近三星级酒店水平。分项来看——

人工成本：依托较低的人房比优势，管控相对有效，仍处于合理区间；

能源成本：基本平稳，波动幅度与行业平均水平相当；

宣传推广费：占比相对较高，反映出项目在渠道营销端投入力度较大，与招股书中「提升直销占比、降低OTA依赖」的战略方向相契合；

维修及保养：投入明显低于行业平均水平，需关注是否会影响资产长期运营品质。

过去二十年，酒店人工成本显著上升。全国五星级酒店人工成本占比从2005年的21%扩大至2025年的33%，单房人工成本由7.3万元增至近9.5万元，成本端结构性承压已成行业常态。尽管成本总额与占比双升，但酒店从业者收入增速却未能跟上其他产业，已明显滞后于社会经济发展水平。

——韧性四十年｜长周期视角下的中国酒店业格局与发展机遇（上篇）

当前周期下，酒店提升经营利润仍需依靠精细化运营实现「降本增效」，但降本不等于降薪，酒店作为人与人的服务行业，薪酬竞争力关乎服务品质。真正的降本增效应聚焦于「降低能耗｜压缩供应链成本｜优化人力配置」等方面，将节约的成本反哺至服务品质提升，形成「降本--提质--增收」的良性循环。

根据招股书披露，本项目预测期现金流年复合增长率达4.68%，在当前行业下行周期下显得较为激进；折现率为7.06%；底层资产分布以二三线城市为主，估值采用的资本化率为5.9%。

厚海数据平台日前发布的《2025年中国酒店业投资与资产管理白皮书》显示，一线至三线城市资本化率平均值分别为4.7%、5.8%、7.1%及8.5%。对比可见，本项目以二三线城市为主，却采用接近新一线城市的资本化率，整体估值参数考量偏乐观，推高估值结果。

然而，锦江商业不动产REIT在公募市场开创先河，首设5年的差额补足条款：上市后5年内，若实际经营毛利率GOP低于目标值，先扣减运营管理机构的负向绩效管理费，仍不足部分由运营管理机构补足。这一机制设计较为巧妙，为投资者提供了罕见的收益安全垫，在商业不动产REITs市场尚无先例的背景下，这一条款预计将在上市初期有效吸引追求稳健的避险资金。

对潜在投资者而言，值得注意的是，差额补足仅锁定五年收益下限，并未实际改变行业下行周期与底层资产运营疲弱的基本面。五年保障期后，二级市场退出仍将面临估值与流动性压力，长期价值终需回归资产自身的运营韧性。

锦江商业不动产REIT作为国内首单酒店类公募REITs，其受理反馈意见的回复质量，不仅关乎单一项目的上市进程，更将为后续酒店资产证券化树立参照标杆。从反馈意见的核心问题来看，监管层的问询焦点精准指向了存量酒店资产运营的三大命门：渠道多元化、绩效长期韧性、估值合理性。这恰恰也是当前行业周期下，所有酒店资产持有者和管理者必须直面回答的问题。

本项目在运营层面主动识别渠道结构问题并提出量化改善目标，体现了运营精细化的提升；在估值层面虽整体较为乐观，但首设差额补足条款，以市场化机制为投资者构建收益安全垫。然而，差额补足终究是五年期的「缓冲垫」，而非永久性的「护城河」。保障期后，二级市场的定价权终将交还给资产自身的运营韧性。

对于正在筹备或计划发行酒店REITs的原始权益人而言，锦江案例的启示在于，资产证券化的起点是合规性与稳定性，终点却是运营与价值。唯有回归酒店作为「人与服务」的商业本质，在存量博弈中做实收益、做厚韧性，才能真正穿越周期，赢得投资者的长期信任。