HOReits｜先行者笔记·酒店资产如何获取资本化“入场券”？

2026年1月16日，深交所于深圳南山区举办的商业不动产REITs专场培训会，针对酒店等商业资产的试点工作安排、监管与审核关注事项、尽职调查工作等方面进行说明。

会议指出，商业不动产REITs的推出并非简单的资产类型扩容，其底层资产在属性、运营及风险收益上与传统基础设施存在本质差异，这决定了相关监管制度必须更具市场化与灵活性，以真正提升资产的适配性；会议进一步强调，当下需尽快进行试点突破，推动商业不动产REITs市场体系化建设及其稳步发展。

聚焦当下，若想跻身行业首批公募REITs之列，酒店资产还需夯实运营根基、凸显现金流韧性，完成从「不动产」到「金融产品」的关键蜕变。

本期浩华HOReits专栏系列内容，承接上期「REITs的全球发展现状与资产管理的核心价值」话题的探讨，围绕「从我国保租房与消费类REITs的发展路径中，探索酒店资产证券化的关键条件」展开探讨。

往期内容：

Vol.1 HOReits｜基础设施Reits扩募，酒店业真正的理性回归是资产实现溢价退出

Vol.2 HOReits｜从海外酒店REITs收益表现，谈资产管理能力的重要性

基于对当前保障性租赁住房REITs市场的研究，其底层资产呈现出鲜明的特征与潜在风险。

保租房特征：具备「低租金水平｜高出租率｜稳现金流｜抗周期性强｜收入逐渐多元化」等特征，与REITs要求底层资产提供持续、可预测分红的核心要求高度契合。

潜在风险因素：1）对政策依赖程度较高，若过于市场化可能导致收益下滑；2）受宏观环境与居民收入预期下降等影响，市场化住房租金下行的同时保租房供给增加，租金存在调整风险；3）企业客户在租约到期后退租，可能导致出租率显著下降。

首批保障性租赁住房REITs于‌2022年8月31日‌上市，包括‌红土创新深圳人才安居REIT‌、‌中金厦门安居REIT‌和‌华夏北京保障房REIT‌三单产品，发行规模合计‌37.97亿元‌。

上述三个项目均位于深圳、北京及厦门等高能级城市，这些区域2022年外来人口占比高达38%至68%，持续的人口净流入创造了旺盛的租赁需求。同时，上述资产多坐落于区域核心地段或产业集聚区，周边交通便利，邻近地铁站点，区位优势明显。

租户主体为纳保的稳定就业人群，信用基础良好。部分项目对企业租户或人才资格设有明确门槛，从源头把控租户质量与租金收缴率。以红土深圳项目为例，其B端企业及机关单位租户占比高于C端个人租户，进一步强化了租约的稳定性和租金收缴的保障，抵消C端租户频繁换租带来的风险。

项目租金定价约为同地段同品质市场住房价格的54%至82%，具备显著的价格优势。同时，预计每年保持2%至3%的租金增长率，为资产收益提供明确的成长预期。

项目出租率均保持在94%以上的高位水平，部分项目甚至达到满租状态。租赁合约期限普遍较长，以2至3年为主，且续租率高、退租率低，为现金流提供了高度确定性。原始权益人均具备一定的运营能力，拥有相对成熟的运营经验。

项目在上市前，2022年1至3月毛利率处于50%至70%的稳健区间。随着运营步入成熟，部分项目盈利能力进一步增强，例如中金厦门项目2023年毛利率已攀升至90%。同时，三个项目现金分派率均高于4%，不仅符合监管要求，且2023年实际分派情况亦略优于发行预测，甚至略高于美国4.28%和日本4.17%住宅REITs的股息率。

同时，随着保障性租赁住房市场规模化与证券化进程的深入发展，其面临的核心挑战也逐步显现——

1）保租房未来发展或更依赖于存量资产，对历史遗留项目的产权问题需重点关注；2）受制于保障属性和租金锚定机制，其租金增长空间受限，运营效率提升成为核心驱动力；3）部分市场化经营的保租房，住宿率波动较大，运营成本较高；4）若项目拿地成本或收购成本优惠幅度不大，收益率将面临挑战；5）同质化严重，功能结构与收入来源单一。

对于当前消费基础设施REITs市场，其底层资产同样具备鲜明的特征与潜在风险。

消费基础设施特征：主要采取ToB与ToC双重业务模式，且呈现出「收入构成多样｜业态组合多元｜运营能力要求高｜区位选址依赖强｜受经济环境影响大」等特征。

潜在风险因素：1）行业消费趋势及偏好、人口状况及区域经济发展水平是决定消费基础设施长期需求基本盘与收入增长潜力的核心宏观变量；2）运营情况与能力水平变化可能直接影响当期业绩水平；3）周边同类购物中心项目加入将加剧竞争程度。

首批消费基础设施REITs于‌2024年3月上市，包括华夏‌金茂商业REIT‌、华夏‌华润商业REIT‌、中金印力消费REIT‌和嘉实物美消费REIT四单产品，发行规模合计‌121.83亿元‌。

项目均位于新一线城市的核心或高潜力商圈，区域周边人口密集，以消费力强的中产及办公人群为主，客流量有天然保障。同时，项目租金水平与出租率普遍领跑所在城市，如西溪印象城，即使位于大城西商圈这一新兴市场，其因背靠蓬勃发展的产业集群，而具备良好的长期增长潜力。

金茂、华润、印力均为国内商业地产的头部运营商，拥有卓越的品牌声誉、深厚的会员基础与成熟的招商能力，一定程度上保障项目能够持续吸引优质租户，保持高水平的业态组合与消费吸引力。

项目均为多业态购物中心，租户资质优良，主动或临时退租情况少，租金收缴率接近100%。零售、餐饮、娱乐及配套配比科学，其中零售业态贡献收入占比最高，这种组合或帮助其获取稳定的客流与销售额。运营方在保持高出租率的同时，每年会进行一定的品牌汰换，持续焕新消费体验，保持商业活力。

此类项目的租金模式以「固定保底租金与营业额提成取其高」为主。在保障基础租金收入安全性的同时，让运营方能分享商户业绩增长的红利，实现风险共担、收益共享。

三个项目均运营超过5年，进入成熟稳定阶段。其精细化运营能力突出，在各自商圈内，无论出租率、租金单价还是销售额，都具备一定竞争力。同时，未来周边新增供应有限，也为租金稳步增长提供了客观保障。对于印象城而言，其正处于快速发展的大城西商圈，未来竞品的入市虽会产生一定的分流影响，但其位置较为分散，尚未形成集群规模效应。

数据显示，此类项目上市前，其2023年上半年营业净收入利润率（NOI MARGIN）均达到50%以上，且2024年预计分派率均达到4.8%以上，不仅符合监管要求，且2024年实际分派情况亦略优于发行预测达到5%以上，展现出持续、稳健的收益回报能力。

各原始权益人均拥有规模可观、运营成熟的储备项目库，且多位于一线城市及强二线城市，其中印力57个，华润万象生活125个，金茂18个消费基础设施资产。这为其REITs上市后，通过扩募实现规模增长和风险分散，提供了清晰路径。

伴随着消费基础设施市场证券化的快速推进，其阶段性挑战也日益凸显——

1）同质化竞争严重，租金分化加剧；2）商业购物中心的市场化程度较高，但专业化精细化的运营管理水平不足；3）行业已步入存量时代，部分城市出现结构性过剩，大量占据核心区位的老旧物业虽具区位优势，却因历史遗留的权属不清、经营模式落后等问题，导致其现金流不稳定；4）电商冲击与消费购物习惯的转变，将对线下商业的商品销售额进行分流，对传统零售为主的商业项目产生较大影响。

相较于前述两类资产，酒店资产在经营波动性与运营复杂性方面特征更为突出；相应地，其对专业运营能力的要求更高，需要应对的挑战也更为多样。

酒店资产特征：1）宏观层面：易受经济环境影响、季节性波动大；2）资产层面：区位选址依赖性强、细分类型多样；3）运营层面：产权与运营管理权分离、客源结构与收入结构多元、运营成本高、运营能力要求高。

主要挑战：1）当前国内大部分酒店实行产权与管理权分离，管理公司与业主的利益诉求存在差异，导致多方面决策分歧，影响资产整体价值；且合同到期导致管理主体发生变化，亦会对现金流和市场预期产生影响；2）运营成本高，由于人工、物资、能耗成本较高，使得净现金流低于其他商业不动产；3）季节性波动大，度假型和会议会展酒店对于节假日和大型活动会议依赖大，收入呈现季节波动性；4）受社会餐饮与外卖的挤压，酒店餐饮营收逐渐下滑，营收多元化受到挑战；

从以上两类资产的首批发行REITs的资产特征来看，未来首先迈入REITs市场的酒店资产同样需具备优越的区位条件，通常位于经济活力强、旅游或商务需求旺盛的一二线城市核心区，由稀缺的地理位置及资源禀赋，作为其资产长期价值的根本支撑。

资产在未来至少三年内无需进行大规模翻新或品牌更换，与第三方管理集团合作满两年，且与第三方管理集团不存在可能影响现金流的重大合同纠纷或费用拖欠。

酒店客源结构应实现商务散客、旅游散客与会议团队的多元化组合。更为重要的是，酒店需建立高效的直接销售渠道，拥有稳定的协议客户基础，以降低对OTA的依赖，避免高佣金挤压利润空间。

资产的收入结构应趋于多元——平衡的收入结构能够避免资产过度依赖客房收入，以此提升资产抵御市场风险的能力。

根据项目经验，资产的运营年限仅为参考条件，3年以上的运营期限并非强制性要求。在运营表现方面，酒店近三年平均房价、出租率及每间可售房收入等关键指标，应稳定处于所在城市同等级酒店的前列或高于平均水平。具体数据指标参考可见浩华《中国饭店业务统计》，如《2025中国饭店业务统计》披露，2024年北京市五星级酒店平均房价为970元，住宿率为71%。

资产需要具备良好的盈利能力，包括且不限于其近三年能够产生持续、平稳的正经营现金流；预留并按比例计提合理的年度资本性支出预算；同时，对于租赁收入项目（如酒店），应遵循近两年内每年净现金流分派率不低于十年国债收益率+150bp。此外，首次引入经营毛利率(GOP率)指标，建议应至少高于行业或所处区域平均水平。据浩华最新发布的《中国饭店业务统计》披露，2024年五星级酒店平均GOP率为29%。

在资产合规性方面，资产项目权属必须清晰、完整、无争议，且项目公司需与原始权益人其他资产剥离。同时，资产的土地及房产用途、规划、建设及验收等所有手续必须合法合规，具有完备性。资产也要关注自身运营合同、运营模式及相关安排的合规性，判断其是否可能影响收益的真实性、持续性和可核查性。此外，项目公司及交易结构需要符合监管要求。

政策中提到，证监会与交易所鼓励以业态相近、互补或者具有运营协同性的资产组合申报发行商业不动产REITs。对于旗下拥有酒店、办公楼、商业零售等商业业态资产的业主方，或可考虑将优质资产打包上市。

为确保REITs上市后的可持续增长与风险分散，原始权益人或应具备清晰的资产扩张路径——拥有多个可注入的成熟运营资产，或收购优质酒店资产。

2026年，在维持基础设施REITs常态化发展的同时，监管单位明确释放大力推动商业不动产REITs发展的信号，标志着市场正迈向一个业态更丰富、逻辑更成熟的新阶段。同时，REITs有望加大资产管理与运营管理溢价的方差，进一步推动相关优质的酒店资产价值重估。

基于国家政策对商业不动产REITs的明确支持，对于持有优质酒店物业的企业而言，有望突破传统资产流动性不足的约束，进一步打通「投融管退」全生命周期资产管理闭环，提升资产价值与资本运作效率。因此，建议在酒店领域有运营管理能力和布局优势的企业，尽量提早规划和布局，主动把握规则，打磨优质资产，占据先发优势。